易倍策略
证券时报记者 范璐媛
自完成破产重整半年以来，*ST花王(603007)始终未能走出多事之秋。
2025年，当半导体资产注入的预期助推*ST花王股价一路高歌猛进时，一纸新实控人对于破产重整时承诺变更的公告将投资者的心情打入谷底。
6月18日晚间，上交所再次对*ST花王下发问询函，八大问题直指公司重大资产重组草案中拟收购资产质量、客户状况、盈利预测、潜在关联关系等一系列核心疑点。
如今，未等来涅槃重生的*ST花王仍在“保壳”之路上苦苦挣扎。破产重整本是帮助有救助价值的企业化解风险、降低各方损失、优化资源配置的重要途径，重整投资人对于实现这一目的担纲了重要角色。然而，当重整计划“失信”，重整投资人无责“违约”，破产重整的严肃性又该如何保证？
半导体概念
*ST花王2016年登陆上交所，是江苏省首家上市的园林企业。2020年起，*ST花王出现经营危机，连续五年业绩亏损，随后更是被曝出内控混乱、大股东资金占用等一系列治理问题，时任董事长肖国强因涉嫌内幕交易而被证监会立案调查。
2022年经债权人申请，法院对*ST花王启动预重整程序；2024年9月9日，*ST花王破产重整申请获法院受理；2024年12月30日，法院裁定重整计划执行完毕。
根据重整方案，*ST花王通过资本公积转增股本的方式引入了产业投资人苏州辰顺浩景及10位财务投资人，重整投资人合计注入资金5.077亿元，受让3.77亿股股份。其中，产业投资人受让1.62亿股。重整投资人平均持股成本为1.35元/股，这一价格仅相当于重整协议签署前一日收盘价的7.78%。
重整完成后，苏州辰顺浩景成为*ST花王新控股股东，徐良成为新实控人。徐良是浙江博蓝特半导体科技股份有限公司（以下简称“博蓝特”）董事长。博蓝特曾谋划在科创板IPO，后主动撤回材料。
在2024年11月披露的重整计划中，产业投资人作出承诺，若2024年重整完毕，产业投资人将在2025年1月31日前启动向公司注入国家鼓励的、监管认可的、具有较好行业前景的新质生产力方向相关资产。业绩方面，承诺2025年上市公司主营业务收入将达到4亿元以上，2026年至2028年每年均达到5亿元以上，3个会计年度合计净利润不低于1.8亿元。
经营方案同时提及，“在产业投资人或其指定的资产在符合监管规则要求前提下注入到上市公司前，产业投资人将利用上市公司平台优先开展目前所从事的业务”。
公告显示，新实控人徐良具有丰富的半导体研发及运营经验，其过往的产业经历及旗下资产均围绕半导体业务开展。因此，市场普遍预期重整后的*ST花王将迎来半导体资产的注入。
半导体概念的预期点燃了二级市场的投资情绪。重整计划披露次日，*ST花王的股价攀升至18.07元/股的高点，两个半月内涨幅高达267%。资本公积转增股本除权后，*ST花王的市值更是在2025年1月飙升至百亿元之上。
变更承诺
承诺启动资产注入的期限已过，*ST花王却迟迟未有跟进动作。正当投资者对*ST花王的“拖延”颇为不满时易倍策略，2025年3月14日，一纸实控人变更部分承诺的公告直接将投资者的预期打入谷底。
承诺变更公告显示，“若现阶段整体注入产业投资人的资产，则所需周期较长，相关事项具有较大不确定性，不利于公司现阶段的稳定发展。基于审慎考虑，产业投资人计划先引入第三方优质资产”。
这一“第三方优质资产”，即收购安徽尼威汽车动力系统有限公司（以下简称“尼威动力”）55.5%股权。尼威动力的主要产品为金属高压燃油箱系统，专门配套于插电式混合动力汽车和增程式电动汽车。
“半导体”变“油箱”，公司的“审慎考虑”显然与投资者的预期相去甚远。公告一出，*ST花王的股价接连跌停。
面对市场质疑，徐良在出席某会议时称，公司拟注入的资产尼威动力将与实控人旗下半导体传感器业务实现协同，公司未来拟与实控人旗下半导体产业板块开展合作。相关报道披露后，*ST花王股价于3月26日开盘涨停。
然而“强心针”刚注入不久，当日午间*ST花王便发布了澄清公告，称实控人目前及近期均无注入半导体资产的计划，截至目前，公司无与徐良旗下的半导体产业板块的合作计划，亦尚未投入资金、人员及其他资源。对此，上交所也因徐良对外发布公司不实信息，可能对投资者产生误导为由，对其予以监管警示。
新进实控人的“出尔反尔”引发了投资人不满，截至发稿，*ST花王最新市值45亿元，较年初超百亿元的高点蒸发六成，最新股价5.11元/股，但即便如此，相比于1.35元/股的持股成本，重整投资人账面浮盈仍有279%。
重整完成后仅两个半月便宣布变更承诺，投资者不禁质疑，产业投资人参与*ST花王重整的目的是否仅为了“买壳”？原重整计划是否有误导投资者和监管部门的嫌疑？
在2025年3月31日股东大会的首次表决中，58.34%的A股股东对承诺变更议案投下反对票，致使该议案遭到否决，中小股东投反对票比例为42.38%。而在5月22日股东大会的第二次表决中，该议案获得通过，投下赞成票的股东比例上升至75.55%。
短短两个月内，为何股东的态度发生了扭转？尽管完成了破产重整，但*ST花王的退市警报仍未解除。*ST花王2024年实现营业收入9164.08万元，亏损8.13亿元，若2025年公司业绩仍未达到退市新规下的标准，*ST花王将面临终止上市的风险。
对此，*ST花在公告中强调，若终止上市，投资者将遭受重大损失。这也意味着，投资人不得不为损失最小化而接受“保壳”这一最“有利”的选择。
油箱业务成色几何
半导体资产短期注入无望后，拟注入的尼威动力的资产质量成为投资人关注的焦点。
公告显示，本次*ST花王拟以支付现金方式购买尼威动力55%股份的对价为6.66亿元，交易资金全部来源于自有资金及自筹资金。
截至2024年末，尼威动力总资产5.11亿元，净资产1.44亿元，2024年公司营业收入7.07亿元，净利润0.76亿元。本次交易价格相对于基准日尼威动力净资产的溢价率为665.84%。
除了溢价率高之外，尼威动力的业绩突击增长、客户集中、历史股权关系等问题，也令市场对其真实价值充满疑虑。
2024年尼威动力营业收入同比增长120.66%，净利润同比大增347.21%，远高于行业平均增速。作为同行业可比公司的世昌股份，2024年营业收入和净利润增速分别为26.79%和34.56%；亚普股份(603013)2024年营业收入同比下滑5.91%，净利润增长7.13%。
从收入构成看，2024年尼威动力前五大客户销售收入合计占营收比重达94.43%，仅前两名客户理想汽车和奇瑞汽车就贡献了公司全年收入的八成以上，大客户依赖严重。
此外，本次高溢价收购预计给*ST花王带来6.26亿元商誉，占2024年末*ST花王总资产的27.11%，占净资产的101.49%。若收购资产未来业绩不达标，上市公司可能面临巨额商誉减值的风险。
针对本次交易的必要性、资金来源、标的公司业绩和估值等问题，上交所于2025年3月26日对*ST花王下发了问询函，*ST花王两个多月后才作出回复。
回复中，*ST花王对尼威动力未来几年的业绩做出了乐观预测，预测的数据“恰好”可以满足产业投资人在重整计划中作出的业绩承诺标准。
值得一提的是，2024年10月底*ST花王曾收到交易所对公司破产重整有关事项的问询函，其中针对监管提出的业绩承诺测算依据及实现可能性的问题，*ST花王至今未回应。而对于超过7个月未回复监管问询的原因，*ST花王近期在回答投资者提问时表示：“问询函的回复系因部分事项需进一步核实和补充材料。”
此次*ST花王“官方色彩”浓厚的回复并未能打消市场疑虑，6月18日晚间，上交所对于本次收购草案再次下发问询函，对标的资产盈利预测的科学性、客户稳定性、业绩承诺可实现性、商誉减值风险、股权代持情况、与交易对手方的一致关系等问题进一步抛出八连问，并要求公司在10个交易日内予以回复。
挑战重整严肃性
与注重短期投资回报的财务投资人不同，产业投资人通常拥有一定产业资源和行业经验，在破产重整中理应发挥产业协同效应，帮助重整企业走出困境。而产业投资人给出的经营计划，正是其能够被遴选为重整投资人，以低价锁定重整企业股票的重要前提。
“上市公司变更重整计划的案例并不常见。在重整阶段重整投资人的首要任务是化债，资产注入和业务发展通常是后续要做的事情，可能会根据具体情况进行调整。所以大部分公司的重整计划，通常只是对资产注入和经营做一个比较概括的规划，以便给后续调整留下充足的操作空间。”北京德恒律师事务所律师孟静告诉证券时报记者。
“*ST花王目前签订的投资协议，在某些条款上对自己约束得比较严格，导致在重整计划的资产注入和经营规划部分对一些条件写得比较明确，压缩了自己的操作空间。”孟静分析说。
目前已出台实施的一系列破产重整规范均强调了破产重整的严肃性。交易所发布的上市公司自律监管指引中明确要求，上市公司、重整投资人等承诺相关方在作出承诺前应当分析论证承诺事项的可实现性并公开披露相关内容，不得承诺根据当时情况判断明显不可能实现的事项。
2025年3月，证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，新规对资本公积转增股本比例、重整投资人获得股票价格、重整投资人持股期限等均做出限制，强调了对业绩补偿承诺的监管，强化了重整计划中盈利预测的信披与核查，多举措遏制破产重整中的投机、逃废债、利益输送行为，平衡各方利益。
“从流程上看，上市公司的重整计划必须是经由证监会和最高人民法院审核同意，通过债权人会议，并经由法院裁定后才能够实施，这确保了重整计划的严肃性。”北京大成律师事务所高级合伙人王杰告诉记者，“严格意义上说，重整投资人应该完全按照重整计划来履行承诺，这是其在破产重整中的基本职责，如果不履行或履行不及预期，重整投资人就构成了违约。”
“上市公司轻易变更重整计划或承诺，多数情况下都不是利好。因为公司在上报重整计划时会倾向把计划制定得尽善尽美，以保证计划得到监管批准。如果变更后的方案明显违背了原重整方案，监管部门可能会针对调整事项进行问询，如果严重伤害了某些参与方利益，甚至可能引起股民诉讼。”王杰补充说。
针对文中提出的关于破产重整承诺变更和最新资产重组方面的疑问，证券时报记者通过电话和邮件方式向*ST花王寻求采访，截至发稿，未获回应。
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